“惠泽(中国)控股公司正在与中国建设银行研讨房贷证券化事宜。”
消息人士不经意间透露的信息再次把人们的目光聚焦于房贷证券化(MBS)……
门外徘徊图破壁
其实，2000年秋天之后，国内发放个人住房贷款最多的两家银行——建行和工商银行就多次向相关监管部门上报MBS试点方案。
可惜的是，几次上报的方案均吃了“闭门羹”。
与此同时，国内诸多打着“房贷证券化”旗号的项目开始频频出现。其中最典型的是一年前，重庆新华信托公司与深圳市商业银行合作，在深圳发行的住房按揭贷款资金信托计划。该计划期限一年，募集的资金用于购买深圳商行住房贷款债权，投资者获取相应的债权利息和其他收益，有评论称其为国内MBS“第一单”。
不管是假借信托还是直接出面，一个不争的事实是商业银行对MBS十分热衷。究其根本原因，主要是缓解资金流动性压力。因为住房抵押贷款是银行的中长期资产，但资金来源却是短期存款，这就容易导致资金期限匹配风险。一旦存款人抽出存款，银行将难以在短时间内“变现”这部分资产，资金流动性随即降临。
业内人士认为，在银行业的信贷资产中，最需要也最适合实施资产证券化的是住房抵押贷款。通过证券化，一方面可以解决银行“短存长贷”流动性不足的问题，另一方面可以使资金规模小的企业参与房地产投资。中国人民大学金融与证券研究所的研究表明，信贷资产证券化，可以将集中于银行的信贷资产予以分散。同时由于能够将银行资产负债表上的信贷资产由表内移至表外，从而提高银行资产的流动性和盈利性，一定程度上减轻银行经营负担和自有资金负担，对于提高银行的整体安全性和信贷资产的安全性都有重要作用。
但事实上是，无论建行、工行此前上报的方案，还是新华信托计划，离真正的MBS都还很远。
长期从事MBS研究的北京大学经济学博士黄嵩说，建行和工行的方案核心是先在内部设立一个特殊机构(术语称作特殊目的载体——SPV)，然后把可证券化的住房贷款资产拨进SPV中，最后由SPV向投资者发行债券或其它证券品种。这一方案的问题在于，住房抵押贷款风险并不能因此从银行内部转嫁出去，因为被证券化了的资产没有离开银行的资产负债表。况且SPV不是独立的法人，不具有赔偿损失能力。从某种意义上说，它更像一般的金融债券。据说，这也是方案被否的原因。
至于新华信托的方案，尽管其被业界称为MBS“第一单”，但它的期限太短，只有一年，根本无法解决银行短期存款被中长期住房贷款占用的问题，达不到通过MBS提高银行资金流动性的目的。
同时，新华信托方案的最终产品——信托计划，与标准的MBS的最终产品有天壤之别。MBS的产品一般是证券，如股票、债券、商业票据、信托受益券等，共同点是标准化、易交易、高流动，但根据我国《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定：“资金信托合同不得超过200份(含200份)，每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)。”这不仅让信托计划不可能具有高流动性，而且使它无法标准化、证券化。
制度障碍“梗阻”MBS
尽管业界对MBS热切期待，但房贷证券化迟迟未能推出，最大障碍是法律制度的缺失。早在2002年底，国务院就责成人民银行和证监会共同拿出一套MBS可行性方案;2003年7月，财政部牵头，银监会、证监会、人民银行等参与成立了“资产证券化工作小组”，就相关问题进行调研;随后，财政部又联合香港金管局召开内部会议，专门研讨资产证券化、MBS及其它相关问题，但相关方案一直处于“难产”状态中。
专家解释说，由于制度障碍，资产证券化的三种模式都不适用于我国。
20世纪70年代，MBS就开始在美国出现，目前全球共有表外、表内和准表外三种模式。表外模式也称美国模式，是原始权益人(银行)把资产“真实出售”给SPV，SPV购得资产后重新组建资产池，以资产池支撑发行证券;表内模式也称欧洲模式，是原始权益人不需要把资产出售给SPV而仍留在其资产负债表上，由发起人自己发行证券，建行和工行上报的方案都属于这种模式;准表外模式也称澳大利亚模式，是原权权益人成立全资或控股子公司作为SPV然后把资产“真实出售”给SPV，子公司不但可以购买母公司的资产，也可以购买其他资产，子公司购得资产后组建资产池发行证券。
但我国现行的《公司法》、《商业银行法》、《证券法》、《信托法》、《破产法》、《税法》、《会计法》都不同程度地限制了MBS。
例如《公司法》规定，公司的设立必须有发起人人数和资本最低限额，有固定的经营场所和必要的经营条件。但以公司形式成立的SPV，只是一个特殊的法律实体，没有或者很少有固定的经营场所、人员。这就是说，公司型的SPV在我国不具有企业法人资格。
对于公司公开发行股票或债券，《公司法》更明确规定：“最后连续三年盈利”、禁止将发行公司筹集的资金用于非生产性支出等，但SPV在发行证券时根本无盈利可言，根本不具备证券发行主体资格。
他山之石可攻玉
病因既明，当务之急是对症下药。专家说，药方有两种：一是修改现有法律制度;二是专门制订资产证券化特别法。综观近年来国际证券化立法模式，大致有三种：
——系统的证券化立法，以我国台湾、日本等为代表。上个世纪70年代，日本就开始了证券化，并逐步出台了部分法律规则，但直到1998年才公布《特殊目的公司特定资产证券化法》;
——没有系统的证券化法律，但证券法和其他法律文件为资产证券化留下了足够的发展空间，以美国、英国为代表。
——通过监管机构的监管法规来规范MBS，以澳大利亚、新加坡、加拿大为代表。
MBS研究专家黄嵩、吴文京等人认为，从成本和可操作性的角度看，我国可以参考第一种模式。2000年以前，台湾与大陆相似，有诸多法律规定对MBS进行限制。对此，台湾没有大动干戈修改各种法律、法规，而是避重就轻制订并颁布《金融资产证券化条例》，专门规定MBS，并明文排除其他法律的相关制约条款。比如《条例》规定，创始机构与设立公司型SPV的金融机构不能为关联企业。这就保证了资产转移后，SPV的风险与创始机构无关，进而达到MBS转移原始权益人风险的目的。
下水才能学会游泳
“打个比方，实施房贷证券化就像是学游泳，固然有许多技巧和要领，但决不可能是先学会了游泳再下水，而是下水实践之后才能学会游泳。”黄嵩说。
从上个世纪90年代中期开始，我国就开始讨论MBS问题。目前，业界及监管部门对其中的好处早已了然于胸。但至今没有付诸行动。因此，我国实施MBS必须要变纸上谈兵为具体行动。
事实上，我国业已具备了实施MBS的基础条件。一方面技术条件日益成熟，住房抵押贷款具有相当规模，截至2003年末全国银行住房按揭贷款总量已达到1.2万亿元;另一方面各种法律、税收、会计等制度虽有不完善之处，但正在朝着有利于MBS的方向发展，比如与资产证券化密切相关的《信托法》已获通过，并于2001年开始实施。此外，经过10多年资本市场的发展，机构投资者群体已经基本建立，各种中介公司也正逐步规范化，为MBS改善了市场环境。
吴文京说，MBS和股票、期货比较，投资者承担的风险较小，而收益率又通常高于国债利率，因此，完全可以成为我国投资者新的投资手段，并一定程度改善我国金融市场结构及融资结构单一的问题，是金融创新的亮点。
此外，MBS也有利于我国资本市场的发展，扩大资本市场的规模和基础，改善资本市场的整体结构，为社会资金提供新的投资渠道，弥补股票市场对资金配置的局限。美国是最早进行MBS、也是资产证券化最发达的国家，资产支持证券总余额已经达到1.6万亿美元，资产支持证券市场已成为仅次于联邦政府债券的第二大证券市场，远远超过股票证券市场。
对投资银行而言，黄嵩认为，MBS将在SPV的资产池组建中创造新机遇。投行既可以帮助原始权益人决策拿出什么样的资产进行证券化，也可以帮助SPV设计如何打包资产池中的不同资产。更重要的是，可以通过精确预测资产现金流状况为MBS开展提供必备的前提条件。当然，投行还可争取SPV证券承销，赚取中介费用。