从甘肃高院的判决看对赌协议的效力
一、案件简介和对赌的概念
近期甘肃高院二审判决苏州工业园区海富投资有限公司（下称苏州海富）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称甘肃世恒）之间的对赌协议实为借贷协议。这引起了私募界的密切关注，此案现在已经申诉至最高院，大家都极为关注最高院会给出一个什么样的结果。
私募界关注此案不无道理。因为对赌条款是PE的灵魂条款，但我国对其却没有明确法律规定，合法与否、可行与否都悬在空中。高院的判决结果将给全国法院一个信号，告诉他们以后应当如何处理此类案件。这无疑打开了潘多拉的魔盒，让私募基金的命运和整个私募投资的发展都悬于此案。
对赌条款/协议是PE投资的核心，是指私募基金和被投资企业在增资协议中，或者以附属的对赌协议约定，当被投资企业的盈利达不到一定要求时，就要向私募基金转让股权、支付资金或者转移管理权；如果达到一定的盈利标准，则私募基金要给予被投资方一定的奖励。
二、对赌协议条款和其他合同的区别
对赌条款/协议实际是无名合同，判定它是否有效的第一步是定性。对赌条款/协议具有射幸的性质，他们都根据将来的结果来获得利益或者受到惩罚，但是对赌对应的将来结果不同于射幸，因为对赌的结果同双方有密切联系，而射幸则是以第三方的结果来决定合同双方的奖惩，合同当事方同结果毫无关系。除了保险和采料合同外，我国法律规定射幸合同基本都为非法的合同。
同时，对赌条款/协议又有某种期权的特点，其中包含两个相套的期权合同：投资者期望套期保值；被投资者期望激励管理层。但两者不同点在于对赌可能出现“双输”的局面，而期权合同双方最终肯定有输有赢。
对赌条款/协议最大的风险之一是被判定为借贷协议，在我国，企业间的借贷是非法的，被判定为借贷就相当于宣告了其无效性。对赌同借贷的本质不同在于合同标的以及合同当事方的目的。前者的标的是股权，后者的标的是债权；前者当事方的目的是以股权获利，后者当事方的目的是收取本息。
三、对赌条款/协议的效力分析
任何合同的有效性都建立在一定的前提之下，比如遵守所在国公共秩序，不损害公共利益，不违反国家产业政策等。如果公司有国有资产或者外资背景，需要取得国资委和商务部门的相应审批。在符合这些大前提的情况下，一份合同的有效性就在于其是否违反我国的强制性法律法规。
从合同法的角度来讲，对赌条款/协议的本质是合同，合同法最终要的原则是意思自治，法律没有明文禁止之物则默认为允许，那么从合同法的角度来讲，签订对赌协议的双方自愿且没有违法合同法的规定，对赌协议应当有效。
从公司法的角度来看，一份涉及公司的合同违反公司法只有两种可能：一是损害股东利益，二是损害债权人利益。签订对赌条款/协议的当事方一般都是公司大股东，大股东自愿处分自己权益的行为，并不会危害其他股东的利益；而对赌协议的奖惩内容只要不危害资本维持原则，不降低公司原有的经营能力就不违反法律规定。退一步说，投资人是以溢价方式增资，投入的资本原本就比被投资公司股份的实价高很多，所以回购、回售或股权转让条款也不会损害原公司的经营能力。
从证券法的角度来看，上市公司高管、股东之间的转让不同于公司股权转让给其他第三人，只要转让的股权不是流通股，也不采用流通股的形式转让，就不会违反上市公司关于股权转让方面的规定。
从财税法的角度来看，借贷可作为公司成本，抵扣公司应纳税收；而股权投资要么全部计入注册资本，要么一部分计入注册资本，一部分计入资本公积金，不仅不能扣税，还有可能缴税。所以公司账目也能显示对赌协议的本质属性。
从金融法规的角度来看，我国法律规定企业之间不允许借贷。回到前文，甘肃高院正是引用1990年高院关于联营合同的司法解释判定对赌协议“名为投资，实为借贷”，从而最终判决协议无效的。
那么，什么联营呢？联营的出现尤其特殊历史背景，早年我国城市和农村合作办企业，农村出地出人、城市出钱出设备，联营一般存在于企业创始阶段。再看苏州海富和甘肃世恒，甘肃世恒已经经营多年，苏州海富只是增资扩股的新股东而已，而且甘肃世恒是一家香港独资企业，这是一宗中外合资案件，适用我国很多年前的联营来规制，实属牵强。
况且，私募基金不仅仅投资，而且会实际参与经营，监督公司原管理层的经营活动，同借贷的“按时收取本息”有本质的区别。作为法律界的从业人员，应当追求事实的本质，并非有保底条款出现就是借贷，我国的中外合作企业中方利益收回其实是保底的，委托理财中委托人的理由也是保底的。法律面前人人平等，平等不仅仅指执法平等，也指立法平等。
签订对赌协议的主体应当是创始股东或者公司高管和投资者，公司是不能作为合同当事方加入对赌协议的，所以回购方是创始股东和公司高管，不影响公司本身的资金实力和资本状况，钱不是由被投资公司出去，就不存在还本付息一说，也就没有落下借贷的口实。
所以，笔者认为，在我国的投资大环境和此案的影响考虑，我国应当采纳国际通用规则，允许“对赌”的存在。